バフェットやグレアムの過去の投資から感じられる、日本市場の異常性

Warren Buffett関連の書籍は大量に出ており、ネットの関連記事も豊富で、毎年の株主への手紙もあることから、Berkshireの投資について学ぶことは容易に可能であり、現代の投資家は大変恵まれていると言えると思います。
彼の投資手法、対象がどのように変遷していったの詳細は色々な書籍に書いてありますが、ざっくりと言えば、運用資産が小さいうちは所謂ネットネット株などのディープバリューと呼ばれる超割安株(Classic Graham Style)を中心に投資しており、運用資産が大きくなるにつれて、そういった対象が枯渇したこともあり、チャーリー・マンガーやフィル・フィッシャーの手法を取り入れ、Moatのあるビジネスをそこそこの値段で取得するという手法に変遷していくことが分かります。
バフェットは1969年には運用資産が大きくなったこともあり、超割安株に投資することが困難になり、また今までプライベートを犠牲にしてきたことに嫌気がさしたことで、パートナーシップを解散しております。(結局はバークシャー・ハサウェイを投資ビークルとして引き続き運営し続けるわけではありますが)
興味深いのは、株主への手紙にて、「今までのようなリターンを今後出すようなことはできないので、そこそこのリターンでいい人はバークシャー・ハサウェイの株と交換してもらい、それ以外の方は現金化するか、他によい投資家を紹介する」ということを言っている点です。
初期のバフェットは師匠でもあるGrahamの投資手法であるネットネット株への投資によって驚異的なリターンを出してきたということは有名です。ネットネット株への投資は、Cigar butt(シケモク)投資とも呼ばれており、道端に落ちているシケモクの最後の一吸いを無料でしようというスタイルです。シケモクと呼ばれるくらいなので、ビジネスとしては悪化(赤字だったり、ネガティブキャッシュフロー)しているものが対象とされることが殆どであることが彼らの過去の投資案件からも分かるかと思います。
流動資産-総負債>時価総額というあり得ないバリュエーションがついている企業であれば、その歪みはいずれ解消されるであろうから、そういった企業に投資して、最後の一吸いを無料で楽しもうというコンセプトです。こういった超割安性は、ファンダメンタルの弱さに市場が過剰に反応した際に生じることが多いことが過去の米国の案件からは伺えます。
では、日本における超割安企業(ネットネット or EV<0)はどうでしょうか。
当然、連続赤字企業であったり、パチンコ関連といったような業界的に悪化傾向であったりする企業が超割安になっていることが多いですが、キャッシュフロー創出能力が安定的であり、そこまで暗い未来が待っているようにも思えないような企業にも関わらず超割安になっていることがあるのです。
以前、売却銘柄として挙げた、ムサシだったりヤガミに関しても、そのままの運営では明るい未来が待っている企業であるとは思えないものの、ちゃんとキャッシュフローを創出する企業がかなり割安に放置されていることが見受けられるのが日本市場の特徴だと考えております。
理由に関しては色々と考えられるものの、以前にも書きましたがPL・PER重視の投資家が多い点に加え、スモール・マイクロキャップの主要投資家であると想定される個人投資家勢におけるバリュエーションの考え方が、米国などと比較して成熟していないことが原因なのではないかと思います。
つまり、企業の過去における安定的なキャッシュの積み上げを市場が全く評価していないケースが存在しているということなのです。
こういった傾向は歪みの是正が進まないようなリスクがある一方で、普通~良い企業を超割安で保有する機会があるということでもあるので、個人的には現在の日本市場はとても魅力的なマーケットに見えて仕方がないのです。
個人的にも、運用資産が大きかったファンドに在籍していた時と比較して、割安というものの定義がかなり厳しく(例えばEV/EBITDAの感覚)なってきております。(mid-large capではアホみたいなバリュエーションがついていることは流石に日本でもあんまりないです)

コメントを残す