バフェットやグレアムの過去の投資から感じられる、日本市場の異常性

Warren Buffett関連の書籍は大量に出ており、ネットの関連記事も豊富で、毎年の株主への手紙もあることから、Berkshireの投資について学ぶことは容易に可能であり、現代の投資家は大変恵まれていると言えると思います。
彼の投資手法、対象がどのように変遷していったの詳細は色々な書籍に書いてありますが、ざっくりと言えば、運用資産が小さいうちは所謂ネットネット株などのディープバリューと呼ばれる超割安株(Classic Graham Style)を中心に投資しており、運用資産が大きくなるにつれて、そういった対象が枯渇したこともあり、チャーリー・マンガーやフィル・フィッシャーの手法を取り入れ、Moatのあるビジネスをそこそこの値段で取得するという手法に変遷していくことが分かります。
バフェットは1969年には運用資産が大きくなったこともあり、超割安株に投資することが困難になり、また今までプライベートを犠牲にしてきたことに嫌気がさしたことで、パートナーシップを解散しております。(結局はバークシャー・ハサウェイを投資ビークルとして引き続き運営し続けるわけではありますが)
興味深いのは、株主への手紙にて、「今までのようなリターンを今後出すようなことはできないので、そこそこのリターンでいい人はバークシャー・ハサウェイの株と交換してもらい、それ以外の方は現金化するか、他によい投資家を紹介する」ということを言っている点です。
初期のバフェットは師匠でもあるGrahamの投資手法であるネットネット株への投資によって驚異的なリターンを出してきたということは有名です。ネットネット株への投資は、Cigar butt(シケモク)投資とも呼ばれており、道端に落ちているシケモクの最後の一吸いを無料でしようというスタイルです。シケモクと呼ばれるくらいなので、ビジネスとしては悪化(赤字だったり、ネガティブキャッシュフロー)しているものが対象とされることが殆どであることが彼らの過去の投資案件からも分かるかと思います。
流動資産-総負債>時価総額というあり得ないバリュエーションがついている企業であれば、その歪みはいずれ解消されるであろうから、そういった企業に投資して、最後の一吸いを無料で楽しもうというコンセプトです。こういった超割安性は、ファンダメンタルの弱さに市場が過剰に反応した際に生じることが多いことが過去の米国の案件からは伺えます。
では、日本における超割安企業(ネットネット or EV<0)はどうでしょうか。
当然、連続赤字企業であったり、パチンコ関連といったような業界的に悪化傾向であったりする企業が超割安になっていることが多いですが、キャッシュフロー創出能力が安定的であり、そこまで暗い未来が待っているようにも思えないような企業にも関わらず超割安になっていることがあるのです。
以前、売却銘柄として挙げた、ムサシだったりヤガミに関しても、そのままの運営では明るい未来が待っている企業であるとは思えないものの、ちゃんとキャッシュフローを創出する企業がかなり割安に放置されていることが見受けられるのが日本市場の特徴だと考えております。
理由に関しては色々と考えられるものの、以前にも書きましたがPL・PER重視の投資家が多い点に加え、スモール・マイクロキャップの主要投資家であると想定される個人投資家勢におけるバリュエーションの考え方が、米国などと比較して成熟していないことが原因なのではないかと思います。
つまり、企業の過去における安定的なキャッシュの積み上げを市場が全く評価していないケースが存在しているということなのです。
こういった傾向は歪みの是正が進まないようなリスクがある一方で、普通~良い企業を超割安で保有する機会があるということでもあるので、個人的には現在の日本市場はとても魅力的なマーケットに見えて仕方がないのです。
個人的にも、運用資産が大きかったファンドに在籍していた時と比較して、割安というものの定義がかなり厳しく(例えばEV/EBITDAの感覚)なってきております。(mid-large capではアホみたいなバリュエーションがついていることは流石に日本でもあんまりないです)

ムサシ(7521)売却

ヤガミを昨年11月に売却して以来の全株売却を実行しました。ムサシ(7521)です。ポジションはそこまで大きくもなかったので、モニターもそこまで注意深くはしてませんでしたが。。
ムサシ(7521):情報・印刷機材(文書の電子化等)、選挙機器製造等

投資実行: 2017/6 (1,687円)
売却実行: 2018/4 (2,220円)
リターン: 1.32x

投資実行時のテーマ:
+超割安: EVが-35億円。時価総額/(流動性資産-総負債)が65%程度と超割安。
+そこそこのキャッシュフロー創出力: 選挙時期によってブレがあったりとキャッシュフローの増減はあるものの、設備投資も限定的であり、選挙システムでは独占的なポジションを構築
選挙システム、文書の電子化機器に強みがあるものの、ヤガミ同様ビジネスに関してはそこまで魅力を感じることはなかった一方で、ムサシについても明らかにバランスシート項目が考慮されていないような、クレイジーなバリュエーションがついていました。
DCF上で永久的にFCFがマイナス成長していく想定だとしても十分に割安であり、また、アクティビストのRMB Capitalが大量保有を出したこともあり、買わない理由を探す方が難しかったという状況でした。
さらに、DCFで試算される株式価値に対して20%程度のディスカウントをしたものをターゲット価格としました(2,200円)。
ビジネスに対して結構ネガティブ(選挙のネット化などの可能性)でありましたし、完全にバランスシートとmarket capの歪みに投資したプレイでした。
売却時のEV/EBITDAは1.8x程度であり、まだまだかなり割安ですが、EV20億となりましたし、上記の通り投資実行のテーマが超割安であるということでしたので、まあこの辺でいいかといった感じです。
アクティビストが入っていた以外はほぼヤガミと同じテーマでした。とにかく、価格が魅力的だった、、それだけです。
いつものことながら退屈ではありますが、こんなもんです。

企業価値アプローチ(DCF)、純流動資産価値、純資産価値(PBR)について

以前、投資の意思決定に参考にしているバリュエーション方法について書きましたが、今回は少し追記しようと思います。
まず、以下の二つが私のメインのバリュエーション方法です。
・企業価値(EV)算定
・純流動資産(ネットネット)
企業価値(EV)算定
まず、企業価値算定については、以前にも書きましたが将来FCFの現在価値の合計です。そこからDebtの出してに帰属する価値を引いたものが(有利子負債)株主に帰属する価値、いわゆる株主価値となります。株主価値を発行済株式数で除したものが計算される株価です。
上記の試算をするには将来FCFの予想値を使用してDCF法を利用する必要があります。
上場株式の場合は、既に株主価値が市場により決まっているので、企業価値を逆算することができます。
企業価値=株主価値+純有利子負債+少数株主持分
よく勘違いされますが、有利子負債以外の負債(買掛金など)は、企業価値算定では基本的には運転資本の増減として将来のFCF項目の一つとして扱いますので、純有利子負債のように取り扱う必要は基本ないです。
現在の株価から計算した企業価値と、DCFによって算定された企業価値を比較すると大分差がある企業がたまにあります。
将来FCFはかなりブレるものでもあるので正確にに予測するのは無理ですが、大分保守的にみても歪みが生じていることがあります。
例えば、企業価値が0だったりマイナスと評価されている企業がありますが、本当にそうなのでしょうか。
企業価値0とは将来FCFの現在価値が0ということですね。では、企業価値がマイナスなら?
深く理解するためには、以前紹介した書籍に詳細に記載されていますのでお薦めします。
まあ、簡単な本でもいいのですが、正直勘違いしたまま分かったような気がしてしまう類のケースも多くあると思います。
ちゃんと理解するには、専門的なものも読みつつ、疑問点が出てくると思うのでしっかりと考える必要があるかと思います。
 
純流動資産価値(NCAV、ネットネット)
純流動資産とは、Benjamin Grahamの著書によって広められたかなり有名な手法です。
これは、完全にバランスシートのみを見ます。将来FCFなどは全く考慮せず、その時に会社を清算したらどの程度株主に帰属する価値があるかを確認し、現在の時価総額と比較して投資判断をするというものです。
BSの資産サイドのうちの流動資産から、負債サイドの総負債を引いたものが、時価総額の66%程度であったらネットネット株であるという定義です。
66%というのは、より保守的に見ているためであり、流動資産のうちの現金以外の資産を一定程度ディスカウントして評価しているとも言えます。
今このタイミングで清算し、100億円株主に帰属する企業が、66億円の株主価値で評価されているのは明らかにおかしいでしょうということですね。
以上の通り、企業価値算定方法と比較してもかなり保守的であることが分かるかと思います。なんせ、将来のFCFを全く考慮せずに現状の流動資産と負債の差分のみ(固定資産の価値も評価せず)で見るので、この基準に該当する企業はとんでもなく割安であることが分かるかと思います。
流石にこの基準を満たす企業はそこまでなく、あっても結構見通しは暗いところが大半です。これは、Grahamの時代の米国でもそうであったようで、それが故にシケモク株投資(Cigar butt)と言われたりします。タダで落ちているシケモクを拾って一吸いだけする(歪みが解消するタイミングが少しだけ来るので、それが来たら売却する)ということです。
現金を大量に保有する企業は、固定資産の部の投資有価証券も多く保有していることが多かったりするので、この分を評価するのもありだと思います。(特にその中身が債券など現金性が高いものの場合。この点はDCF法でも一緒です)
ちなみに、メジャーな投資手法のPBR(純資産法)は、上記の算定で資産サイドが流動資産だけだったのに対して、固定資産も足し上げたものです。
PBRが1.0xを割っていれば明らかに割安という分かりやすい評価方法なので、よく使用されていると思いますが、現金性が低い資産も含まれてしまうので、ネットネットと比較すると強気な手法っちゃ手法です。とはいえ、スクリーニングも簡単にできるので悪くはないと思います。
以上の手法で割安に評価されている企業を探すのですが、企業価値が歪んでいるものをまず見つけ、さらにネットネット(もしくはそれに近い)だったりすると、ほぼ迷わずに投資ができる、、という感じです。
幸運なことに、日本市場では安定的にあFCFを生むのにも関わらず、割安に放置されている企業がまだまだ多くあります。

バリュー投資、ファイナンス関連書籍/資料

貯蓄から投資へ、、などと言われて久しいですが、「ちゃんと」と投資することは決して簡単なことではありません。
インデックスにとりあえず投資するなどでしたら分かりますが、個別株式、債券などに「雰囲気」ではなく、定量的/定性的に分析した上で投資することは、かなり好きでないと、かつ様々な理論を理解していないことには、中々困難なことかと思います。
日々、自分の実行してきた各投資アングルを疑っており、より理解を深めたいと思ってはいますが、、今回は、個人的に今までで影響を受けた書籍や資料を紹介したいと思います。新年ですしね。。
コーポレート・ファイナンスの基本です。学生時代に寄付講座かなにかで使用されており、当時ファイナンスに関しては無知でしたが、この書籍で相当金融に関する物事がはっきりと見えてきたことに感動しました。価値とは何なのかを深く理解することができると思います。
企業価値というものは中々理解されておりません。企業価値=株式価値+純有利子負債、という単純に説明しているケースが多いため、本当の理解が中々されていないように感じます。何が企業価値なのか、何が株式価値なのかを深く理解するのに非常に役立ちます。
上記の4冊で基本的な理論は理解できると思います。きっとそれまでファイナンスを学んでいない人にとっては、物の考え方が変わるほどの良書だと個人的には思います。
加えて、スプレッドシートを使用して簡単に企業価値の算定をできるようにしておくと、定量面でもしっかりと手を抜くことなく分析するようになるかと思います。保守的にキャッシュフローを見積もっても、割安であると数字でしっかりと説明できるようになることが重要だと思っております。
1, 2の書籍を読むと、じゃあ実際の企業価値評価はどうなってるのかと気になると思います。私は実際にはCapital IQなどを会社で利用していたため、四季報スクリーニングではなかったですが、うまく四季報スクリーニングの計算式をカスタマイズすれば、企業価値評価に重要ないくつかの指標をみることがかなり安くできます。確か3ヶ月8000円くらい。(デフォルトで入っている企業価値の計算方法は現金や少数株主持分が含まれていなかったり、結構雑です。また、自社株なども時価総額の計算に入ってくるので注意する必要があります)
うまく活用すると、信じられない企業価値がついている企業があることに気付くと思います。
言わずと知れた名著。70年ほど前に出版されたにも関わらず、未だに最高の一冊と言われている書籍です。Margin of Safetyというコンセプトを知るということはとても役に立ちます。また、3.でスクリーニングをしてみた結果を見ると、、ああ、こういうことか、、と感じると思います。
1-4までで正直十分だと思います。あとはひたすら開示資料を精査し、理論価格をスプレッドシートで保守的に見積もり、明らかに歪みがあるものに投資するというのが、今の投資スタイルです。
おまけ
以下は自分の考え方をすっきりさせるのに、役立つ要素があるかと思います。1-4よりも読みやすいので、分析に疲れた時などに、さくっと気分転換するのによいかもしれません。
 
1-4を読んだ後に、この本を読むと、結果的にバリュー投資に対しての選好がより強くなるのではないかと思います。こちらの書籍はなぜ投資家が運を実力と勘違いしてしまうのかをとても分かり易く書かれていますが、バリュー投資(より古典的な)については記載がないのです。何故なのかは著者ではないので分かりませんが、トレーダーがバックボーンである人の特徴かもしれません。
  
信じられないほど格好悪い題名ですが、紹介されている指標はとても良いです。キャッシュフローの強さと企業価値評価を強く意識した指標が紹介されており、まあ、1-4までのエッセンスの補助的な意味合いとしては良いです。
 
こちらもとても格好悪い題名ですが、元の題はThe Education of Value Investorなので、訳の問題ですね。
効率的市場仮説信者のエリートがどのようにして、自分の投資スタイルを確立していったかがとても読みやすく描かれております。
機関投資家が当然のように行う、経営陣とのミーティングなどを否定しているなど、独特な見方が多いです。
株価を頻繁に見ないというような考えももっており、個人的には言っていることにとても共感できます。
空売りについての教科書的な本です。少し古いですが、様々な実例が上げられており、かなり面白いです。
一方で、空売りすることの難しさにも気付くのではないかと思います。とはいえ、長く投資をしていれば、絶好の空売り機会にも遭遇することはあるでしょうから、しっかりと理解、意識しておくことは重要だと思います。今、気づいたんですがバカ高いですね。。
Distressedがメインです。これも、投資機会を広げておくのに読んでおいて損はしないと思います。純粋に面白いです。
8-9は基本的な分析内容は株式投資とエッセンスは同じである一方で、商品性を考慮して、より注意深く投資する必要があるかと思います。
以上、ちょっと長くなってしまいましたが、1-4を理解した後はひたすらスクリーニング→開示資料の確認→詳細分析をやっていくことが良いのではないかと思います。

2017年

今年は個人的には大きな年であり、4月からはついに長年興味があった投資を実行することができて大変良かったです。
長年興味を持っていた理由は以前に書いた通りですが、キャッシュフローが強く、企業価値が明らかに割安な状態で評価されている企業が沢山日本市場にはあるにも関わらず、職業上の関係で投資できない状況にいてもたってもいられない状況でしたが、ついにその歪みに投資をすることを実行できました。
4月から徐々に取得を開始し、結果的には13社に投資し、そのうち2社については売却済みです。12/29時点では11社保有している状態です。
パフォーマンスとしては、資産残高は+42.5%となりました。
思っていた以上に、バリュエーションの歪みの調整が早いタイミングで進んだ銘柄があり、結果的に売らざるを得ない状況になったのが想定外でしたが、他にも投資したい企業はありましたので、効率よく投資できたかなという感想です。
投資手法として、バランスシートの観点から既におかしい評価のものを取得しているので、株価が仮に下がっている期間も、特段気にすることもなく、買い増しなどの行動を実行できたのが良かったです。バリュエーション上、不安に思う要素が相対的に少ない(もしかしたら割高なのかもしれない、思ったほど成長しないかもしれない等)というメリットを最大限精神的にも享受できたかなと思います。一方で、株価下落時に買い増しをしすぎた銘柄も一つあり、株価がかなり上昇したので結果的には良かったのですが、ポートフォリオのバランスを不用意に歪めてしまったことは反省しています。
それぞれの投資先の業績は、概ね想定通りではありましたが、基本的には大分保守的な数字を評価では使用しているので、一部の投資先では想定を上回る業績でした。
来年も基本的には投資戦略は変える予定はなく、キャッシュフローが安定的に見込まれ、BS上割安な評価となっているものが見つかれば粛々とに取得していこうかと考えております。当然ながら、ビジネスの強固さなどは投資判断に影響はしますが、極力”予想”といった、不確実なものを取り除くスタイルは継続です。