ちょっとした財務戦略によって株主価値の歪みは解消できる?

バリュー投資をしていると、なんでこんな株主を無視したような資本構成が存在するのであろうと疑問を持つような企業があることに気づきます。(そういったところへ投資するのが基本です)
端的に言ってしまうと、やたらと現金を寝かせている、やたらと有価証券に投資している、投資有価証券などの金融資産への投資を進めている、不動産などの非事業資産へ投資をしている企業といったところです。

これらの非事業資産(余剰現金同等物、投資有価証券、不動産等)を保有している企業は資金を株主還元に向けるべきであり、特に投資有価証券などに投資していたり、資金を寝かせている場合ではないのです。
株主はその企業の事業に投資をしているのであって、投資ファンドになってもらう必要はないのであり、すぐに何か成長投資となる対象がなければ還元してほしいということです。

まず、株主還元は配当と自社株買いがありますが、基本的な概念としては、事業の営んでいく中で余剰金が生じた場合は株主に還元していくというものです。割安企業の多くはこの株主還元がしっかりと行われておらず、現金として保有したままであったり、はたまた自ら株式投資などをおこなってしまっていたりします。
成長企業の場合は、そもそもそこまで多くのキャッシュフローが出てこないケースが多いですし、少しでもキャッシュが生じた場合には更に成長投資に充てるため株主還元政策を行うことが稀であることも多いですが、成熟企業は間違いなく株主還元を継続的に実施すべきです。

まず配当ですが、増配すると基本的には将来的にもその水準が続くものとみなされ、仮に配当金を将来減らしたいときなど(成長投資に充てたいときなど)は減配として扱われるので、特別配当として余剰分は還元したほうがいいと言われることもあります。正直これは減配の理由にもよりますし、余剰資金を成長投資に充てたいから減配するという事自体は問題ない説明ではあります。しかし、将来的に事業が悪化したときに減配するとよりネガティブに捉えられることが多いという市場における一般論です。
配当以外の方法としては、自社株買いがあります。これは理論的には経済インパクトは配当と同じ効果ですが(市場で取引されている株を少なくすることで、既存の株主の一株あたりの利益は上昇する)、経済インパクトだけでなく市場に対して、自社の株価は割安だと会社側は考えているというメッセージ効果も見込まれます。

こういったことをするだけで、大分割安度は改善されます。しっかりと株主還元をすべき時にすることで、今後も事業からしっかりとキャッシュフローを創出することができる限り、ちゃんと株主に還元を行う企業であると認識がされるでしょう。

一方で、余剰資金を投資有価証券などに充てている企業は全く株主のことを考えられていません。投資のプロでもない事業会社がなんとなく持ち合いでしたり、取引先の企業に投資するというのは全くもってナンセンスです。株主はその企業を投資ファンドと思って投資しているわけではないからです。(ソフトバンクや商社などは別ですが)
また、将来のM&Aに備えて取っておく、ということを言う企業もありますが、M&Aは設備投資のようにやろうと思ってすぐにできるものでもないので、余りこういった発言は意味をなしません。余剰資金は株主還元すべきであり、仮に大規模な投資が必要になった場合はその都度借入などを通じて調達すべきです。銀行のガバナンスも効いた買収戦略となることは株主にとってもポジティブです。

更にもっと株主還元を実施したいという企業はリキャップという方法があります。リキャップ(Recapitalization)とは資本の再構成のことであり、自己資本(Equity)を減らして、借入金(Debt)を増やすということですが、一例を挙げると、借入を行い、その資金を使って自社株を買い入れるという取引があります。借入してきたお金をそのまま株主に還元するという取引ですが、自己資本が多い企業はこの取引を通じて企業全体としての資本コストを抑えることができるという考え方です。少し感覚的にはややこしいかもしれませんが、借入金と資本金だと資本金の方がコストが高いとコーポレート・ファイナンスでは考えられているからです。キャッシュフローが安定的に見込まれる企業ではリキャップという戦略もかなり有効に働きます。

最後に、少し上記の財務戦略と比較するとしょうもない話ではありますが、自己株式の消却というものもあります。これは以前に書いた記事でもありますが、市場が勘違いしやすいものなので、消却してしまえばそういった誤解を解くことができるということです。

以上をまとめると、
・投資有価証券、非事業資産の売却
・余剰資金を株主還元(特別配当、増配、自社株買い)
・自社株の消却
です。

これらを確実に実行していくことが、特に割安に放置されている企業にとっては有効に働き、割安な状況の解消につながります。是非今まで財務戦略を疎かにしてきた上場企業はこれらの項目を全て実施していってほしいですね。

企業の自己株式の保有による歪み

特に個人の投資家は多いと思いますが、プロでも株式投資をする上でYahooファイナンスや四季報を見ることは当然多いかと思います。
株価チェックや企業の概要、財務データを見る上で有用であることは確かなのですが、大きく二点ほど不満が。。

一つは時価総額の計算法に関してです。

時価総額=株価x発行済み株式数

であることは基本ですが、それでは自社株買いを行っている企業に関してはどうでしょうか?

株主還元策の主要なものとして配当と自社株買いがあります。配当は株主から資金を還元するものであり、自社株買いは流通している株式を会社が買い入れることで、一株あたりの利益を増加させるというものです。(今後企業が稼ぐ利益の取り分が大きくなるということですね)
自社株買いをした後、会社はその株を消却する場合もあれば、そのままに残しているケースもあります。

ここで問題になってくるのが、上記の時価総額の計算における発行済株式数をどうするのかという問題です。
自社株買い後に自社株を消却する場合は発行済株式からその分の株式数を控除するのは自明です。では、消却せずにそのまま残している場合はどうでしょうか?
基本的には自社株をそのまま消却せずに残している企業は多いです。こういった、自社株を消却せずにそのままにしているものを金庫株などと呼ばれます。Yahooファイナンスや四季報における時価総額の計算法は、金庫株は発行済株式数に含まれているようです。しかし、本当にこれでいいのでしょうか?
個人的には金庫株は発行済株式数から控除されるべきであると考えており、従ってYahooファイナンスや四季報に掲載されている時価総額は高くでてしまっていると思います。

金庫株が発行済株式数から控除されないと考えるのであれば、どうして企業は自社株買いをするのでしょうか?ということになりますよね。中には、金庫株があることによって、将来の希薄化(将来、金庫株を使用して資金調達をするのではないかとかそういった類のこと)が起こるのではないかと考える人もいるかと思います。しかし、実際にこれらの金庫株を使って資金調達をするとか、ストックオプションとして発行されるのではないかと考えることはかなり浅薄です。と、いうのもこれらを実行するには会社法上、新株発行をするのと同様の手続きが必要になるからです。すなわち、上場企業においては金庫株があろうとなかろうと基本的にこのような事象というのはいつでも起こりうるので、金庫株があるから特にその恐れがあると考える事自体ナンセンスです。
株式交換を利用してM&A用に残しておくということもまああり得なくはない考えですが、国内の事例ではあまり見ることがないですね。

以上を踏まえますと、Yahooファイナンスと四季報には早く時価総額の計算法を訂正してほしいということですね。これだと特に個人投資家は金庫株を保有している企業を割高に見積もってしまい、その企業本来の株主価値より高く表示されてしまい買い控える人が増えてしまう(株価として低評価)結果となるかと思います。

まあ、Yahooとか、四季報が計算方法を訂正しなくても企業側がさっくり金庫株を消却するというのも手ではあります。(海外のヘッジファンドから日本企業の金庫株消却についての提案なんていうのも結構きているようですが。。http://jp.wsj.com/articles/-1430521084?tesla=y)

もう一つの不満点はマイナーですが、これは四季報に掲載されている現預金額がしばしば間違っていること(単体の数字だったり、流動資産のうちの有価証券が含まれていなかったり)です。パっと見、大分割安(例えば時価総額が保有現金同等物よりも低かったり)になっているものがちゃんと認識されないことがあるのでよろしくないです。

現在価値という考え方

企業金融(コーポレート・ファイナンス)、企業価値アプローチ(DCF法)では現在価値という考え方が重要になってきます。
これは現在の100億円と1年後に手に入る100億円、5年後に手に入る100億円は価値が違うでしょうという考え方です。

いまこの瞬間に100億円持っていれば、この資金を使って事業をしたり投資をしたりすることで5年後には100億円以上に増やすことができるのではないかということが分かると思います。例えば年率10%(複利)で運用するとしたら、1年後には110億円、5年後には160億円になることが分かるかと思います。
このように見れば現在と将来の資金の価値は当然ながら異なることが分かるかと思います。(少なくとも現在の100億円が5年後に手に入る100億円より価値がないということは絶対にないですよね)
上記の計算を逆にすると、例えば1年後の100億円を10%で割り引くと91億円、5年後の100億円は62億円になります。(それぞれ100億円/1.1、100億円/(1.1)^5)

この考え方を以前記述した将来キャッシュフローの算定にも採用しますと企業価値の算出ができます。

割引率をどうするかという問題がまだ残っておりますが、個人的には10-15%くらいで割り引くことで保守的な見積もりができているのではないかと思います。
厳密にはWACCという考え方で各企業にフィットし得る割引率を算出するのが一般的ですが、かなり恣意的でしたり理論的には分かるけど。。というようなものであったりします。個人的に投資判断をするときには手間の割には余り意味がなかったりするので(少なくともバリュー投資という観点では)、割引率は飽くまで保守的に10-15%程度で試算しております。割引率が高ければ高いほど、将来のキャッシュフローの現在価値は低く見積もることになりますので。

将来キャッシュフローの算定

将来キャッシュフローの総和を見積もることが企業価値を算定する上で重要だと、以前述べましたたが、それでは企業価値を算定する上でどのように見積もるのかを考えていきます。

まずは予想の営業利益の見積もりからです。四季報とかをみますと、ざっくりではありますが一応ある程度調査した上での数値がのってますね。それを使用してもよいし、自分でもっと強気(弱気)な見方がある場合にはその数値をとりあえずスプレッドシートにでも入力してみます。
この辺の予想は正直毎回、全ての投資候補先で当てることはほぼ不可能な分野でもあったりするので、できるだけ保守的にみたほうが良いとは思います。

そこにキャッシュアウトアイテムとして、法人税の支払いを入力します。非常に簡易的ではありますが、営業利益に対して法人税率の32%程度をかけます。(繰越欠損金がある場合はまた別です)

次に損益計算書を通っているものの、実際にはキャッシュイン(アウト)がない項目を調整します。
まず、減価償却費は費用として損益計算書を通っているものの、実際にキャッシュアウトアイテムではないので、これは足し戻します。

今度は逆に損益計算書(PL)を通っていないものの、キャッシュアウトとして存在しているものもあります。
設備投資額はまさにPLを通ってはいませんが、キャッシュアウト項目ですので、この数値は減産します(キャッシュフロー計算書の固定資産の取得がこちらに該当します)。
その他では運転資本の増減というものがあります。これは少し概念としてややこしいですが、売掛金、在庫、買掛金の3つが運転資本のメインの構成です。
売掛金ですが、これはPLで売上金として計上されているものの、まだキャッシュインがないものです。貸借対照表(BS)に売掛金として計上されているものがありますが、前期と比較してこちらが増加している場合は、その分のキャッシュインがまだされていないということになります。
在庫はまだPLを通っていないものの、実際にはキャッシュアウト(実際仕入れを行ったり、生産してるので)済みのものです。これもBS上に計上されており、前期と比較して増加している分はその分キャッシュアウトしているというふうに理解できます。(減少していればその分キャッシュインがあったということになります。在庫評価減等がなければですが。。)
買掛金はPLを既に通っているものの、まだキャッシュアウトがされていないものです。これも上記2つと同様にBSに計上されており(負債側に)、増分は逆にキャッシュイン(と、いうよりキャッシュアウトしてなかった)という風に捉えられます。

以上をまとめると運転資本の増減は。。(買掛金の増減分)-(売掛金の増減分)-(売掛金の増減分)となります。

キャッシュフローという観点で考えると、売上がものすごく伸びていても、実はキャッシュインは結構遅れて入ってくるものですよということがここのポイントであります。逆に売上が伸びなかったことによって、キャッシュイン自体はPLの数値と比較するとありましたというような自体があるということも重要です。できるだけ、売掛金の回収、在庫の消化は早く、買掛金の支払いはできるだけ遅くというのがキャッシュフロー上はプラスですね。

それ以外になにかPLを通っていないけどキャッシュイン(アウト)があるもの、PLを通っているものの、キャッシュイン(アウト)の実態を反映していないものがあれば調整項目として加算減算しますが、大きな額が想定されない限りはある程度存在しないものとしてもOKなケースが多いです。

Unlevered FCF = 営業利益x(1-法人税率)+減価償却-設備投資額+運転資本増減±その他

こうして計算されたものがいわゆるUnlevered FCFと言われます。簡単に言うと、借入金利などを考慮する前におけるFree Cash Flowということです。これが企業の生み出す本源的キャッシュフローということになります。
過去のキャッシュフロー計算書上の営業キャッシュフローと投資キャッシュフローの合計額を見てしっかりと保守的な見積もりになっているか確認することが肝です。

これを現在価値に引き直したのものが将来キャッシュフローの合計ということになります。現在価値についてはまた別途。。

バリュエーション(株価算定方法)について – 企業価値アプローチ法 –

企業価値アプローチ法とは、企業価値を算定してから、そこから株主価値を算出するという投資の検討方法です。
この手法は一般的にはDCF(Discounted Cash Flow)法とも呼ばれていますが、ここでは企業価値を算定した上で株主価値を算定するというところを強調する上でも企業価値アプローチ法という名前で記述します。

”企業価値”とは将来企業が生むと見込まれるキャッシュフローの現在価値の総和です。企業を所有したら、その企業が生むキャッシュフロー以外のものは経済価値としては意味がないでしょうということです。

現在価値についてはまた別途説明しますが、簡単に言えば1年後とか5年後に入ってくると見込まれるキャッシュフローは割り引いて見るべきですよねという概念です。

それでは、株主価値(時価総額)とはなんでしょうか。
これは企業が生むキャッシュフローの総和、すなわち企業価値が誰に所属するかとまず考えます。
企業がキャッシュフローを生むためには、基本的には元金がなければ事業ができません。元手とは借入金だったり、株式市場で調達した資金だったり、創業者の資金であったりします。

従って、企業価値のうち銀行等の借入先に所属する分を引いた残りが株主に所属する価値であると理解できます。

ちなみに企業価値は将来キャッシュフローの合計と言いましたが、その他にも企業が現在保有している余剰現金だったり、遊休資産(現金化可能な)といったものがありますので、これらも企業価値に足し上げてOKだと考えられます。これらは将来キャッシュフローを生むのには必要なものでないと考えられ、ただその企業が保有しているキャッシュだと考えられるからです(将来キャッシュフローの予想は、余剰現金を利用しながら生むという想定はしません。仮にそうである場合はその現金は”余剰”現金とは呼びません。運転資金と呼びます)

今までの話をまとめて、簡易的に企業価値とは式にすると

企業価値(将来キャッシュフローの総和+余剰現金、その他の現金化可能な遊休資産)= 株主価値+有利子負債
となります。(少数株主持分が存在する場合は、それも右辺に入ってきますが)

こちらの式から計算上の株主価値は以下の通りとなります。

株主価値=企業価値-有利子負債

もうちょっとくだいて書くと、

株主価値=将来キャッシュフローの総和+余剰現金等-有利子負債

となります。

これで算出された株主価値と、株式市場で評価されている時価総額(株価x発行済株式数)を比較し、

株主価値(理論上の)>時価総額

となっている場合にはその企業は割安で市場に評価されていると分かるかと思います。
ただし、どの程度割安ならその企業を所有する上で魅力的かと判断するかは投資家によりますが、下記の理由により、割安度はかなり多めにみておいたほうがよいと考えられます。

  1. 将来キャッシュフローの予測を強めに見積もってしまっている可能性がある
  2. 余剰現金があっても一向に株主に還元されないかもしれないというリスク

特に1.に関してはイノベーション等が起きることや競争激化等によって全く事業環境が代わってしまうリスクがあるということです。

将来キャッシュ・フローをどう試算するのかについては別途説明します。