バフェットやグレアムの過去の投資から感じられる、日本市場の異常性

Warren Buffett関連の書籍は大量に出ており、ネットの関連記事も豊富で、毎年の株主への手紙もあることから、Berkshireの投資について学ぶことは容易に可能であり、現代の投資家は大変恵まれていると言えると思います。
彼の投資手法、対象がどのように変遷していったの詳細は色々な書籍に書いてありますが、ざっくりと言えば、運用資産が小さいうちは所謂ネットネット株などのディープバリューと呼ばれる超割安株(Classic Graham Style)を中心に投資しており、運用資産が大きくなるにつれて、そういった対象が枯渇したこともあり、チャーリー・マンガーやフィル・フィッシャーの手法を取り入れ、Moatのあるビジネスをそこそこの値段で取得するという手法に変遷していくことが分かります。
バフェットは1969年には運用資産が大きくなったこともあり、超割安株に投資することが困難になり、また今までプライベートを犠牲にしてきたことに嫌気がさしたことで、パートナーシップを解散しております。(結局はバークシャー・ハサウェイを投資ビークルとして引き続き運営し続けるわけではありますが)
興味深いのは、株主への手紙にて、「今までのようなリターンを今後出すようなことはできないので、そこそこのリターンでいい人はバークシャー・ハサウェイの株と交換してもらい、それ以外の方は現金化するか、他によい投資家を紹介する」ということを言っている点です。
初期のバフェットは師匠でもあるGrahamの投資手法であるネットネット株への投資によって驚異的なリターンを出してきたということは有名です。ネットネット株への投資は、Cigar butt(シケモク)投資とも呼ばれており、道端に落ちているシケモクの最後の一吸いを無料でしようというスタイルです。シケモクと呼ばれるくらいなので、ビジネスとしては悪化(赤字だったり、ネガティブキャッシュフロー)しているものが対象とされることが殆どであることが彼らの過去の投資案件からも分かるかと思います。
流動資産-総負債>時価総額というあり得ないバリュエーションがついている企業であれば、その歪みはいずれ解消されるであろうから、そういった企業に投資して、最後の一吸いを無料で楽しもうというコンセプトです。こういった超割安性は、ファンダメンタルの弱さに市場が過剰に反応した際に生じることが多いことが過去の米国の案件からは伺えます。
では、日本における超割安企業(ネットネット or EV<0)はどうでしょうか。
当然、連続赤字企業であったり、パチンコ関連といったような業界的に悪化傾向であったりする企業が超割安になっていることが多いですが、キャッシュフロー創出能力が安定的であり、そこまで暗い未来が待っているようにも思えないような企業にも関わらず超割安になっていることがあるのです。
以前、売却銘柄として挙げた、ムサシだったりヤガミに関しても、そのままの運営では明るい未来が待っている企業であるとは思えないものの、ちゃんとキャッシュフローを創出する企業がかなり割安に放置されていることが見受けられるのが日本市場の特徴だと考えております。
理由に関しては色々と考えられるものの、以前にも書きましたがPL・PER重視の投資家が多い点に加え、スモール・マイクロキャップの主要投資家であると想定される個人投資家勢におけるバリュエーションの考え方が、米国などと比較して成熟していないことが原因なのではないかと思います。
つまり、企業の過去における安定的なキャッシュの積み上げを市場が全く評価していないケースが存在しているということなのです。
こういった傾向は歪みの是正が進まないようなリスクがある一方で、普通~良い企業を超割安で保有する機会があるということでもあるので、個人的には現在の日本市場はとても魅力的なマーケットに見えて仕方がないのです。
個人的にも、運用資産が大きかったファンドに在籍していた時と比較して、割安というものの定義がかなり厳しく(例えばEV/EBITDAの感覚)なってきております。(mid-large capではアホみたいなバリュエーションがついていることは流石に日本でもあんまりないです)

バリュー投資、ファイナンス関連書籍/資料

貯蓄から投資へ、、などと言われて久しいですが、「ちゃんと」と投資することは決して簡単なことではありません。
インデックスにとりあえず投資するなどでしたら分かりますが、個別株式、債券などに「雰囲気」ではなく、定量的/定性的に分析した上で投資することは、かなり好きでないと、かつ様々な理論を理解していないことには、中々困難なことかと思います。
日々、自分の実行してきた各投資アングルを疑っており、より理解を深めたいと思ってはいますが、、今回は、個人的に今までで影響を受けた書籍や資料を紹介したいと思います。新年ですしね。。
コーポレート・ファイナンスの基本です。学生時代に寄付講座かなにかで使用されており、当時ファイナンスに関しては無知でしたが、この書籍で相当金融に関する物事がはっきりと見えてきたことに感動しました。価値とは何なのかを深く理解することができると思います。
企業価値というものは中々理解されておりません。企業価値=株式価値+純有利子負債、という単純に説明しているケースが多いため、本当の理解が中々されていないように感じます。何が企業価値なのか、何が株式価値なのかを深く理解するのに非常に役立ちます。
上記の4冊で基本的な理論は理解できると思います。きっとそれまでファイナンスを学んでいない人にとっては、物の考え方が変わるほどの良書だと個人的には思います。
加えて、スプレッドシートを使用して簡単に企業価値の算定をできるようにしておくと、定量面でもしっかりと手を抜くことなく分析するようになるかと思います。保守的にキャッシュフローを見積もっても、割安であると数字でしっかりと説明できるようになることが重要だと思っております。
1, 2の書籍を読むと、じゃあ実際の企業価値評価はどうなってるのかと気になると思います。私は実際にはCapital IQなどを会社で利用していたため、四季報スクリーニングではなかったですが、うまく四季報スクリーニングの計算式をカスタマイズすれば、企業価値評価に重要ないくつかの指標をみることがかなり安くできます。確か3ヶ月8000円くらい。(デフォルトで入っている企業価値の計算方法は現金や少数株主持分が含まれていなかったり、結構雑です。また、自社株なども時価総額の計算に入ってくるので注意する必要があります)
うまく活用すると、信じられない企業価値がついている企業があることに気付くと思います。
言わずと知れた名著。70年ほど前に出版されたにも関わらず、未だに最高の一冊と言われている書籍です。Margin of Safetyというコンセプトを知るということはとても役に立ちます。また、3.でスクリーニングをしてみた結果を見ると、、ああ、こういうことか、、と感じると思います。
1-4までで正直十分だと思います。あとはひたすら開示資料を精査し、理論価格をスプレッドシートで保守的に見積もり、明らかに歪みがあるものに投資するというのが、今の投資スタイルです。
おまけ
以下は自分の考え方をすっきりさせるのに、役立つ要素があるかと思います。1-4よりも読みやすいので、分析に疲れた時などに、さくっと気分転換するのによいかもしれません。
 
1-4を読んだ後に、この本を読むと、結果的にバリュー投資に対しての選好がより強くなるのではないかと思います。こちらの書籍はなぜ投資家が運を実力と勘違いしてしまうのかをとても分かり易く書かれていますが、バリュー投資(より古典的な)については記載がないのです。何故なのかは著者ではないので分かりませんが、トレーダーがバックボーンである人の特徴かもしれません。
  
信じられないほど格好悪い題名ですが、紹介されている指標はとても良いです。キャッシュフローの強さと企業価値評価を強く意識した指標が紹介されており、まあ、1-4までのエッセンスの補助的な意味合いとしては良いです。
 
こちらもとても格好悪い題名ですが、元の題はThe Education of Value Investorなので、訳の問題ですね。
効率的市場仮説信者のエリートがどのようにして、自分の投資スタイルを確立していったかがとても読みやすく描かれております。
機関投資家が当然のように行う、経営陣とのミーティングなどを否定しているなど、独特な見方が多いです。
株価を頻繁に見ないというような考えももっており、個人的には言っていることにとても共感できます。
空売りについての教科書的な本です。少し古いですが、様々な実例が上げられており、かなり面白いです。
一方で、空売りすることの難しさにも気付くのではないかと思います。とはいえ、長く投資をしていれば、絶好の空売り機会にも遭遇することはあるでしょうから、しっかりと理解、意識しておくことは重要だと思います。今、気づいたんですがバカ高いですね。。
Distressedがメインです。これも、投資機会を広げておくのに読んでおいて損はしないと思います。純粋に面白いです。
8-9は基本的な分析内容は株式投資とエッセンスは同じである一方で、商品性を考慮して、より注意深く投資する必要があるかと思います。
以上、ちょっと長くなってしまいましたが、1-4を理解した後はひたすらスクリーニング→開示資料の確認→詳細分析をやっていくことが良いのではないかと思います。

ヤガミ(7488)売却

アグロカネショウを8月に売却して以来の全株売却を実行しました。ヤガミ(7488)です。
ヤガミ(7488):学校向けの理科学機器設備、保健医科機器の販売商社。

投資実行: 2017/4 (911円)
売却実行: 2017/11 (1,680円)
リターン: 1.84x

投資実行時のテーマ:
+超割安: EVが-16億円!時価総額/(流動性資産-総負債)が60%程度と超割安。
+そこそこのキャッシュフロー創出力: EBITDAマージンで14%程度、設備投資も限定的
正直に言って、ビジネスに関してはそこまで魅力を感じることはなかった一方で、明らかにバランスシート項目が考慮されていないようなバリュエーションがついていました。
DCF上で永久的にFCFがマイナス成長していく想定だとしても十分に割安であり、買わない理由を探す方が難しかったという状況でした。
さらに、試算される株式価値に対して40%程度のディスカウントをしたものをターゲット価格としました(1,605円)。。これはビジネスがある程度安定しているのは分かる一方で、日本国内の学校向けや官公庁が主要顧客であるという、将来的に跳ねる可能性がほぼ現状見込めないことから、かなり保守的に見た結果です。
取得後は、特段大きな事項はなかったですが、創業者の株式を集中させるためにTOBが実施された後くらいから大分株価が上昇しました。創業家の持ち分が大きく、持ち分をやがみビルに集中(2/3程度)させるためにはTOBがプロセス上必要となり、ある程度注目されたのではないかと思います。
通常のTOBとは異なり、特定株主から特定株主に異動させる目的のTOBなので、TOBプレミアムが設定されたものではない買い付けでしたが、TOBというだけである程度ニュースにはなりますからね。
売却時のEV/EBITDAは1.7x程度であり、まだまだかなり割安な感もありますが、そもそものテーマが超割安ということのみでしたので、十分にターゲット価格もいつの間にか上回っておりましたので、売却しました。想定より大分早い歪みの解消だったという感想です。

アグロカネショウ(4955)売却

個人投資家を中心に自分のポートフォリオを公開していらっしゃる方はそこそこ多いと思います。著名投資家の方々はブログで全てのポートフォリオを公開し、毎日もしくは毎週株価をアップデートしている人も見受けられます。
ポジションを公開すること自体は個人的にはしようとは思えないです。その理由として変に自分のポジションにバイアスがかかってしまう気がするからです。公開することで、余りにもその銘柄に思いれが強くなってしまう気がし、見方を変える時や売りどきが難しくなってしまうと今のところ認識しているからです。

と、いうわけで今回は全売却した銘柄について振り返りの意味も込めてコメントしてみたいと思います。

アグロカネショウ(4955):果樹、野菜向け農薬専業

投資実行: 2017/4 (1,385円)
売却実行: 2017/8 (1,800円)
リターン: 1.3x

投資実行時のテーマ:
+比較的割安: EV/EBITDAで4.2x。設備投資額もかなり限定的。*ネットネット比率は100%程度でdeep valueとは言えないレベル
+成長性: アクティビスト的投資家のCornwall Capitalが2014年に投資実行。ユナイテッドマネーも投資しており、特にCornwall Capitalの教育的なものを感じる(中期経営計画を重視。また、中長期的な戦略を明示していた)また、国内における野菜の生産量は増加しているという背景あり。新薬も19年20年販売開始
+賠償金: 福島工場にかかる賠償金を東電に求めており、恐らくここで10億円規模の回収がされる
+収益性の高さ: EBITDAマージンで15%以上、ROICも高く、安定的に多くのフリーキャッシュフローを稼ぐ見込みが相当見込めた

基本的には成長性があり、高FCFが見込める割には大分割安な企業であるということが投資テーマでした。
ターゲット株価の評価には毎期大体15億円程度のUnlevered FCF、永久成長率は1.0%、割引率を10%、その他ディスカウントを20%程度を使用しており、ターゲットは1600円としておりました。ただ、取得後にすぐにターゲット株価に近づいたため、長期投資有価証券や長期預け金も評価に含め、1800円にターゲットを修正しました。

これは当然ながら投資時には想定しておりませんでしたが、ヒアリ対策、マダニ感染対策というような理由で株価は高騰し、ターゲットである1800円に8月末に達したため全て売却しました。

そもそも圧倒的に割安というようなものでもなく、またターゲットに達するにはある程度時間がかかると思っていたのですが、偶然アグロカネショウに関してポジティブとされるニュースが出たので、想定よりも大分早期に売却をすることになりました。

売却時のEV/EBITDAは6.0x程度であり、まだ割安な感もありますが、その他に新規に投資したい、ポジションを増やしたいと思っている銘柄もありますので、全売却の決断をしました。

Mr.マーケット vs 効率的市場仮説

バリュー投資の始祖であり、賢明なる投資家の著者であるベンジャミングラハムが市場をMr.マーケット(マーケットさん)の話としてその特徴を記載したという話は有名かと存じます。
あなたはマーケットさんと一緒にビジネスを行っており、頻繁にそのビジネスの自分の持ち分をいくらであなたに売りたいと言ってきたり、逆にいくらであなたの持ち分を購入したいと言ってきます。あなたは彼のオファーを断っても問題はないです。基本的には毎日、時には全く違う値段でオファーしてくるからです。マーケットさんはかなり悲観的になったり楽観的になったりするなど躁鬱病でもあります。

マーケットさんには以下の特徴があります。

・感情的で陶酔的であり、気難しい
・しばしば非合理
・取引を実行するかは完全にあなたの判断に任せる
・あなたに安く買い、高く売るチャンスを提供してくれる
・大体は合理的であるが、、いつもではない

上記がベンジャミングラハムの目から見た株式市場であり、市場は時に余りに悲観的になったり、非合理な瞬間がくるので、それをうまく利用すれば魅力的な価格で投資ができるということを表しております。

この考え方がまさにバリュー投資という概念の根源であり、株価がどう動こうが「あっせんなよ」、ということなのです。市場は急に楽観的にもなりますし悲観的にもなりますが、しっかりと本質を見極め、異常に割安に投資できるものが出てくるものを待ち続け、投資後は割安度がいつか解消されると気長に見ていく必要があるということです。

一方で、効率性市場仮説というものも有名です。こちらはノーベル経済学賞受賞したシカゴ大学のユージン・ファーマ教授が論文を書いており、市場は全ての情報に対して効率的であり、株は常に公正な価格で取引されているため、投資家は株を割安に買うことも、割高に売ることもなにもできないということです。市場の平均以上のパフォーマンスを残すことはできないので、ごちゃごちゃ個別銘柄の分析などせずにインデックス買っとけという話です。

完全にグラハムの考えるMr.マーケットの考え方とは正反対であることが分かるかと思います。効率的市場仮説を補強することでよく使われるのが、プロの投資家でも殆どは市場に勝てていないというものです。以下のリンクの通り殆どのヘッジファンドは早期に閉鎖に追い込まれてしまっていることがこの仮説の証左であるとみる方も多いと思われます。
http://www.marketwatch.com/story/hedge-funds-closed-down-last-year-at-a-pace-unseen-since-2008-2017-03-17
これはヘッジファンド/機関投資家ならではの制約によるものが大きいという点もありますので、また別途書きたいと思います。

正直に言って個人的にはMr.マーケット派ではありますが、効率的市場仮説自体にも一般論としていい面がありますので、これも別途書いていきたいと思います。