Mr.マーケット vs 効率的市場仮説

バリュー投資の始祖であり、賢明なる投資家の著者であるベンジャミングラハムが市場をMr.マーケット(マーケットさん)の話としてその特徴を記載したという話は有名かと存じます。
あなたはマーケットさんと一緒にビジネスを行っており、頻繁にそのビジネスの自分の持ち分をいくらであなたに売りたいと言ってきたり、逆にいくらであなたの持ち分を購入したいと言ってきます。あなたは彼のオファーを断っても問題はないです。基本的には毎日、時には全く違う値段でオファーしてくるからです。マーケットさんはかなり悲観的になったり楽観的になったりするなど躁鬱病でもあります。

マーケットさんには以下の特徴があります。

・感情的で陶酔的であり、気難しい
・しばしば非合理
・取引を実行するかは完全にあなたの判断に任せる
・あなたに安く買い、高く売るチャンスを提供してくれる
・大体は合理的であるが、、いつもではない

上記がベンジャミングラハムの目から見た株式市場であり、市場は時に余りに悲観的になったり、非合理な瞬間がくるので、それをうまく利用すれば魅力的な価格で投資ができるということを表しております。

この考え方がまさにバリュー投資という概念の根源であり、株価がどう動こうが「あっせんなよ」、ということなのです。市場は急に楽観的にもなりますし悲観的にもなりますが、しっかりと本質を見極め、異常に割安に投資できるものが出てくるものを待ち続け、投資後は割安度がいつか解消されると気長に見ていく必要があるということです。

一方で、効率性市場仮説というものも有名です。こちらはノーベル経済学賞受賞したシカゴ大学のユージン・ファーマ教授が論文を書いており、市場は全ての情報に対して効率的であり、株は常に公正な価格で取引されているため、投資家は株を割安に買うことも、割高に売ることもなにもできないということです。市場の平均以上のパフォーマンスを残すことはできないので、ごちゃごちゃ個別銘柄の分析などせずにインデックス買っとけという話です。

完全にグラハムの考えるMr.マーケットの考え方とは正反対であることが分かるかと思います。効率的市場仮説を補強することでよく使われるのが、プロの投資家でも殆どは市場に勝てていないというものです。以下のリンクの通り殆どのヘッジファンドは早期に閉鎖に追い込まれてしまっていることがこの仮説の証左であるとみる方も多いと思われます。
http://www.marketwatch.com/story/hedge-funds-closed-down-last-year-at-a-pace-unseen-since-2008-2017-03-17
これはヘッジファンド/機関投資家ならではの制約によるものが大きいという点もありますので、また別途書きたいと思います。

正直に言って個人的にはMr.マーケット派ではありますが、効率的市場仮説自体にも一般論としていい面がありますので、これも別途書いていきたいと思います。

バリュートラップがあるからこそ、バリュー投資ができる

バリュー投資家にとって一番のリスクとして挙げられるのはバリュートラップと言われるものです。
バリュートラップとは割安な企業が、そのままずっと割安に放置され続けてしまうということです。バリュー投資の対象となる企業は基本的に知名度が低いケースが殆どですのでこのようなことは正直に言って起こりやすいと思います。長期保有が基本となるのはそのためです。

アクティビスト(物言う株主)が大量保有報告書を提出したり、株主提案を通じて株主還元政策を企業側に促すなどのイベントが発生すると一気に割安度が解消されたりもします。とはいえ、すぐにガンガン株価上昇といったことは余り見込めないので、気長に持ち分を保有しておけばよいというのが基本です。特段利益成長を期待しているものでもないのが大半ですので、基本的には確実にキャッシュ・フローを生んでもらい、現金が積み上げがっていくのを見ていればよいかと思います。

以前スクリーニングの仕方で割安度に加えて資金効率とキャッシュフロー創出能力の指標を入れていたのはこれが大きな理由です。割安かつキャッシュフローを安定的に創出する企業でしたら、仮に株価が上がらなくてもその企業に現金は溜まり続けるので、割安度がますます上がっていくわけです。後は企業が株主還元(配当や自社株買い)をするのをのんびりと待つのみです。
割安な企業の中には毎年毎年現金を失っているところも多いので、ここは注意する必要があります。現在キャシュフローが出ていても、業界や競合環境の変化で一気に業績が悪化(現金を失っていく)こともありますので、できるだけ余裕のある企業(キャッシュフロー創出能力が高い)が望ましいというわけです。

以上の通り、バリュートラップはバリュー投資の本質を理解していれば些細な問題でしかないということが分かります。
更に言えば、我々がバリュー投資をできるのは割安に放置されている企業があるからです。割安な企業の株価がすぐに上昇し、価格の歪みが解消されてしまっては、我々が割安な企業を見つけるのが難しくなってしまうことは明白です。多かれ少なかれ、バリュー投資家はバリュートラップのおかげで投資ができていると考えるべきかと思います。保有した途端に歪みが解消されると考えるのは些か自分勝手であると言えることが分かるかと思います。

地味すぎることがハードル?バリュー投資の対象企業

バリュー投資が流行らないと思う理由の一つに、対象銘柄が余りに地味という点が挙げられると考えております。
どうしても株式を投資するときの感覚として、成長率の高い企業、有名な企業、いつも使っている製品、サービスを提供している企業といったファンシーなものに投資したいと思ってしまうのは普通の感覚であるかと存じます。しかし、このような企業が市場で割安になっている可能性はほぼないと考えていただいて結構かと存じます。
以前ご紹介したスクリーニング方法を実行していただければ分かるかと思いますが、一般に知られている企業は出てこないかと思います。小売企業だったり、飲食チェーンなど、普段顧客として関わるような企業がかなり割安(Deep Value)であることはないと考えて結構です。

実際に割安に評価されている企業のビジネスはかなり地味なことが多く、しっかりと資料を読み込まないことには不安で投資できないと思います。また、売上がガンガン伸びているようなケースもまずないので、ますます投資することに対して怖いという感覚を抱いてしまう人も多いのではないかと思います。

しかし、仮に株価が取得時より下がったとしても、既にかなり割安なものがますます割安になっているなーと気楽に思えるかどうかがカギだと思います。もともと売上増も利益増もそこまでは期待していないしねー。。と。

人気銘柄を買ったときには、日々株価の上下に一喜一憂することになると思います。なぜなら、株を取得した際の価格が割高なのかもしれないとか、今後思ったよりも売上が伸びないかもしれないといった不安感と戦わなくてはいけないからです。損切のタイミングでしたり、市場のモメンタムが非常に気になることになるでしょう。自分が想定した色々な要因(対象市場の伸び、シェアの拡大、利益率の上昇、etc.)全てがしっかりとはまらないと、取得したときの株価を正当化できないということが起きるからです。

一方で、バリュー投資家が悩むのはいわゆる割安な企業がずっと割安に放置され続けるバリュートラップというものだけです。株価が下がろうと、ますます割安になっているなー、と基本的には思うだけです。売上が伸びなくても、利益が思ったほど上がらなかっとしても、基本的には絶望的にキャッシュが溶けていく事業環境になるということでしたり大きな粉飾さえなければ基本的には問題がないという考え方ですので。ずっと割安に放置されるというリスクは大いにありますが、それが故に長期保有が基本になるということですので、気長に見ていくというようなメンタリティが重要であることは明らかです。

人は短期に儲けることにかなりの快感を得る生物です。この感覚ばかりは今後も大きく変わるのは難しいのだと思います。ただ、少しでものんびりと、とにかく割安な企業を長期で保有することで資産を形成していくという生き方も広まればいいなと思っております。

割安企業スクリーニング方法 / 投資決定判断

スクリーニングに関しては以前簡単に記載しましたが、以下の通りで行っております。

・EV/(EBITDA-Capex)
・Net net比率
・ROIC
・EBITDA-Capexマージン

1. EV/(EBITDA-Capex)
まずこちらの指標を重視しております。その時点での企業価値がその事業が生み出すキャッシュフローの何倍で取引されているかということを表します。例えばこの数値が10倍であるということは、今と同程度のキャッシュフローが10年程度分で評価されているということです。*但し、以前書いた現在価値の考え方を適用する必要があるので、正確には今と同程度のキャッシュフローよりも多く出ているという考え方になりますね。
ちなみにEBITDAとは営業利益に至るまでに減価償却費というノンキャッシュアウト項目が含まれているので足し戻すという金融業界でよく使用される項目です。EV/EBITDAを基準として見ることの方が一般的ですが、個人的にはCapex(設備投資)がPLを通らない項目ですので(営業利益までに計算されない)、キャッシュフローという観点からCapex分を引いたものをその企業の生むキャッシュフローとして見ております。但しCapexは年によって大分上下するので、3年平均の数値を使用しております。Capexをある程度ならすのであれば、減価償却分を設備投資していると考えてEV/営業利益という指標を使う人もいるかとは思います。

私はこの指標が基本的には5倍以上の企業には投資したことはないです。一方で、事業会社やPEファンドのM&Aでこの5.0倍以下で実施されるケースはほぼないと思います。なんで5.0倍を基準にしているのかと言われると非常に答えが難しいですが、5年先くらいならある程度保守的な予想ならば大きく下に外すことはないのではないかという考え方です。
実際は5倍付近のバリュエーションだと次のnet net比率を大きく上回るケースが多いので、かなり事業の成長見込みなどが強く無い限りはもっと低い水準の企業に投資しております。

(時価総額+現金同等物-有利子負債-少数株主持分)/(EBITDA-Capex)< 5.0

2. Net net比率
こちらはかなり割安なものを見つけるのに使用しております。
以前にもこちらに書きましたが、以下の数値が0.66以下である場合はかなり割安であると見ております。

時価総額 /(流動資産(+その他投資有価証券)- 合計負債 )< 0.66

上記の1.2.のうち、特に2の基準をクリアするのはかなり厳しいこともありますが、以下の2つの基準がかなり高ければ少し甘めに見たりもしております。以下の2つの基準は割安度ではなくキャッシュフローの強さをチェックする指標です。

3. ROIC (Return on Invested Capital)
こちらは以下の通り投下した資本に対して、どれだけの営業利益を生み出しているかというよく使われる指標です。EBITDAとか営業利益率は確かに高いけど、こんなに資産を持たないと駄目なのか。。といったような企業を除くための指標だったりします。

営業利益*(1-法人税率)/(純運転資本+固定資産)

4. EBITDA-Capexマージン
こちらは純粋にキャッシュフローの対売上比率を見るものです。高ければ高いほど、製品の値付けがうまくいっている、競合環境がそこまでひどくないのでは、コストコントロールがしっかりしている企業だとかそんなことが伺えます。

上記の4つの指標をベースに該当する企業を四季報CD-ROMなどのスクリーニングツールを使用して探しております。
これは、という企業を見つけたらその企業の財務諸表を中心に公開情報の読み込みを行います。特に注視するのがキャッシュフロー計算書と貸借対照表です。安定的にキャッシュを生み出す力が本当にあるのか、変な負債などがないか?などを中心に数期分を精読し、問題がないようでしたら投資を実行するというようなプロセスを踏んでおります。公開情報はEDINETに基本的にはあります。その他各企業のIR情報などにも資料は公開されております。

バリュー投資がベストだと思うように至るまで

色々とバリュー投資についての話はしてきておりますが、投資家の皆さんはそれぞれの個人的体験、経験が今の投資スタイルの礎になっているかと思います。
私の場合は証券会社の投資銀行部門で働いている中で企業価値評価が興味深いと感じまして、様々な企業の財務分析を職務以外でも行っておりました。その中で色々な業種・会社の企業価値を比較したりするのですが、明らかに割高になっているものや割安になっているものがあるのでその理由でしたり、その後のパフォーマンス(株価と財務状況)を個人の興味として分析したりしておりました。
徐々に自分の中で分かってきたものとして、株式投資はその瞬間のニュースなどによる感情的なものや、企業のイメージ、業界のイメージなどのそこまでしっかりとした根拠のない状態で投資判断がされていることが多いということでした。また証券会社のアナリストレポート等を読んでも、業界の行方や四半期利益の状態に関しては細かく分析がされている一方で、企業価値評価(バリュエーション)に関しては大分曖昧なことしか書かれていないことが多く、中々驚きました。以前書いた内容ですが、まさにPLでしか評価がされていなかったりする企業が余りにも多かったためです。
一方で、M&Aに関しては基本的には売り手にも買い手にもアドバイザーが付き、キャッシュフロー分析を始めとした財務分析が詳細にされますので適正と思われる評価に落ち着くということが多いです。
かつ、M&Aのプロセスとして限定的なオークション方式をとることが当然多く、また買い手としては資金を使いたい事業会社やファンドが多いので、どうしても譲渡価格は安値というよりは高値になることが多いかと思います。
M&Aの基本として、シナジーの実現や事業・カルチャーのフィットなども重要であるが、一番重要なのは買収価格であるとよく言われます。どんなに良い事業でもそりゃ余りにも高い水準で取得するとリターンを得ることは難しいということです。
前述したとおり、M&Aの特性上どうしても取得できるのはほぼ一社に限られますので、オークション等を通じて価格は必然的に高値になります。そういうことを見たり、考えているうちに割安な企業への投資への興味が大きくなっていきました。
プライベート・エクイティファンドに転職後はバイアウト投資に何件か関わりましたが、前述した通り、どうしても割安な価格で案件を行うということは無理でした。(特に大きな買収案件なほど無理度が上がります)
当然、プライベート・エクイティ・ファンドによるバイアウト投資はLBOという形式をとりますし、いわゆるバリューアップ活動も積極的に実施するのでちゃんとリターンは上がるわけですが、割安企業への投資という興味は日に日に増していきました。安定したキャッシュフローを生む、もしくは既に純流動資産を豊富に保有する企業が普通ではあり得ない価格で放置されているのがどうしても気になって仕方がない状態でした。
そういった中で、バリュー投資についての著作などを多く読んだり、実際に銘柄選定等をするなど勉強を進めていき、バリュー投資こそが最も自分にはあっているし、多くの人に理解されるべきものだと思うように至ったというわけです。正直に言って、バリュー投資は派手でもなく、みんなが知っているような企業に投資するわけでもなく、すぐに高騰することも余り期待できませんので、非常に地味な存在であることは分かります。
しかし、各銘柄において素晴らしい将来の予想を行ったり、市場の誰も気づいていない事実を正確に理解することも必要なく、日々のニュースや株価を細かくチェックすることもなく、企業が公表している財務諸表を分析することのみで判断をすることができるという点が素晴らしいと思っております。
余りに地味であること、一定の財務分析能力が必要になるということが一般的に投資手法として受け入れられることのハードルになっているかと思いますので、本サイトを通じて、少しでもバリュー投資というものを認識してもらえるようになればいいなと考えております。