ヤガミ(7488)売却

アグロカネショウを8月に売却して以来の全株売却を実行しました。ヤガミ(7488)です。
ヤガミ(7488):学校向けの理科学機器設備、保健医科機器の販売商社。

投資実行: 2017/4 (911円)
売却実行: 2017/11 (1,680円)
リターン: 1.84x

投資実行時のテーマ:
+超割安: EVが-16億円!時価総額/(流動性資産-総負債)が60%程度と超割安。
+そこそこのキャッシュフロー創出力: EBITDAマージンで14%程度、設備投資も限定的
正直に言って、ビジネスに関してはそこまで魅力を感じることはなかった一方で、明らかにバランスシート項目が考慮されていないようなバリュエーションがついていました。
DCF上で永久的にFCFがマイナス成長していく想定だとしても十分に割安であり、買わない理由を探す方が難しかったという状況でした。
さらに、試算される株式価値に対して40%程度のディスカウントをしたものをターゲット価格としました(1,605円)。。これはビジネスがある程度安定しているのは分かる一方で、日本国内の学校向けや官公庁が主要顧客であるという、将来的に跳ねる可能性がほぼ現状見込めないことから、かなり保守的に見た結果です。
取得後は、特段大きな事項はなかったですが、創業者の株式を集中させるためにTOBが実施された後くらいから大分株価が上昇しました。創業家の持ち分が大きく、持ち分をやがみビルに集中(2/3程度)させるためにはTOBがプロセス上必要となり、ある程度注目されたのではないかと思います。
通常のTOBとは異なり、特定株主から特定株主に異動させる目的のTOBなので、TOBプレミアムが設定されたものではない買い付けでしたが、TOBというだけである程度ニュースにはなりますからね。
売却時のEV/EBITDAは1.7x程度であり、まだまだかなり割安な感もありますが、そもそものテーマが超割安ということのみでしたので、十分にターゲット価格もいつの間にか上回っておりましたので、売却しました。想定より大分早い歪みの解消だったという感想です。

毎日、毎分、毎秒株価を見ることの弊害

投資を初めてみると分かりますが、殆ど全ての人が毎日の株価を気にするものです。人によっては毎時間、毎分、頻繁にチェックするということもあるでしょう。デイトレーダーがこういったことをするのは当然ですが、中長期投資を謳っている人も同様のことをするケースが殆どです。
こういった傾向は、機関投資家、専業個人投資家に多くみられ、兼業の個人投資家でもよくみられます。
決算など何もその企業にとって新しいニュースが出ていないのに、株価を気にする。これは中長期投資を謳っている人にとってはおかしいことに思えます。仮に株価が数%上下したところで、なにかできるのでしょうか。ターゲット株価にかなり近づいている時には株価チェックも必要かもしれませんが、基本的には時間の無駄ですし、何より日々の株価の動きをみることは精神的にも無意味に疲弊します。
先日ノーベル経済学賞をとったリチャード・セイラー氏が衝撃を受けたといっている、ダニエル・カーネマンとエイモス・トヴェルスキーが提唱したプロスペクト理論でも述べられていますが、”人は利益を得たときの喜びよりも損をしたときの悲しみの方が感情としての影響としては大きい”ということは実感ベースでも分かるかと思います。
全体としては株価が取得時よりも上がっていたとしても、毎日チェックすることで、前日よりも上がった下がったと、無意味に一喜一憂してしまうという事実を認識する必要があるかと思います。実際、日々の株価推移をまとめて、毎日コメントすることは中長期投資家にとっては無意味だと考えております。それこそ、ファンダメンタル上はなにも変化はしていないのですから。
バリュー投資家全員が目指すと言っても過言ではないWarren BuffetのBerkshire Hathawayの株価推移を、最大の敬意も込めて例としてみてみます。.jpg
1985年に1,730ドルであった株価は32年後の2017年では281,950ドルです。これは約160倍であり、年率では17%程度という驚異的なリターンだということは分かるかと思います。こんなに素晴らしいリターンですが、例えば株価を毎日チェックしていたらどの程度上下していたのでしょうか。
簡単に見てみたところ、前日比で株価がマイナスであったのは3,807日、プラスであったのは3,801日、変化なしであったのが636日です。
このように株価は日々上下しながら動くものですし、その上下自体に意味がほぼないことも分かるのではないでしょうか。
{ちなみに最も値上がりしたのは2008/11/21の16%(これは金融危機後にかなりBerkshireの株価が下がっているときの中で)、最も値下がりしたのはブラックマンデーの1987/10/19の-19%です。}
人間の脳はあまり優れていないと個人的には思っており(少なくとも私は)、無意味なノイズからはできるだけ守ってやる必要があるかと思います。本当に必要なときのみ、株価のチェックをしたほうがいいのではないかというのが持論です。
株価の動きを追いすぎることで、自分の投資テーマに過剰に弱気になったり強気になってしまい、間違った判断をすることをできるだけ防ぐことが重要です。

株価というのは魔力があり、どうしてもチェックしたくなってしまいます。自分でルールを作って、1週間に一度、1ヶ月に一度確認するくらいが脳へのダメージも減らし、時間も有効に使えると思うのです。

一日に一回以上見る人も非常に多いかと思いますが、、これは言わずもがなですね。

 

飽くまで、中長期のバリュー投資家に向けた話です。

個人投資家の機関投資家に対する優位性

株式市場は魑魅魍魎が跋扈する恐ろしい場所であり、素人が参加すると必ず痛い目をみる。そんなことはよく目にするかと思います。この話はある意味あたっていて、個人投資家のうちでもリテラシーのない人は相場の騰落に踊らされて、運が良くない限りは資金を失うことになるでしょう。
ネット上でもヘッジファンドの動きなどを非常に気にしている人が多いですが、バリュー投資家は企業価値の歪みを探索し、市場の需給バランス云々とは別の角度から投資を行うのみですので、正直機関投資家の動きが気になったりすることはありません。(歪みの是正にはこれらの機関投資家から投資されることもままありますが)
とはいえ、機関投資家の存在は気になるとは思います。今回は一般的に機関投資家に対して個人投資家の優位性を中心に考えを記載してみたいと思います。

1. 報告義務: 機関投資家は大部分の資産を年金基金/富裕層/個人などから預かって運用しています。それらの投資家に対してパフォーマンスについて都度都度報告しなくてはいけなく、パフォーマンスが悪化している際にはその説明に相当程度の時間が求められ、これは非常にストレスです。市場がなにかに過剰に反応し、一時的に個別企業単位では理由なく下げてしまうことは多々ありますが、その際にもいちいち対応しなくてはいけません。また、何か”仕事”をしていないとサボっているとまでは言いませんが、なにをしているのかという風に見られることもあり、長期的投資をうたっている機関投資家でも売買は比較的頻繁にされております。(3年間同じポートフォリオであることは殆どないといった意味です)また、投資先決定の際にも必要以上の取材等を行ったりします。工場見学したからといって良い投資先かどうかを確認できるかどうかなどほぼ不可能です。

2. 解約リスク: 基本的には上場株を取り扱っている機関投資家は常時mark to marketされている状態です。そして、預かり資産は常に解約されるリスクにさらされています。毎月、ないしは毎日解約されている状態にさらされているため、長期投資には向いていない形態となります。市場が仮にパニックになり、一時的に下げた場合、本来は仕込みどころでもあるわけですが、こういった際に解約されてしまうと、株式の持ち分をキャッシュ化しなくてはならず、売りたくない持ち分も売却しなくてはいけなくなってしまうのです。

3. 規模: 大抵の機関投資家は、個人投資家よりも相当大きな資産額を運用しております。運用額が大きいと、基本的には流動性が高く、時価総額が大きい企業にしか投資できなくなります。例えば時価総額100億円の企業の株式を5億かって、3倍になったとしても、+10億円であり、例えば5000億円を運用しているファンドにとってはあまりインパクトがないのです。わざわざ大成功してもインパクトが小さい投資先を探すことはコスト(時間含む)的にも合わないのです。また、ポジションを築くのにも売却するのにも、株式の流動性が低い企業だと大変時間がかかってしまうため、基本的には投資対象としないファンドが非常に多いです。従って、小型のバリュー投資を実施できる機関投資家はそもそも余り多くなく、魅力的であっても実は手を出せないということも多々あります。

以上の通り、個人投資家は自由に、自分のやりたい通りに投資実行可能であり、確率した投資スタイルを有する人にはむしろ好ましいことが分かるかと思います。個人で
きっと自分よりも優れているなどと考える必要はないのです。以下のリンクを見てみれば分かりますが、ヘッジファンドは毎年どんどん設立されている一方で、それ以上のペースで潰れてもいるのです。http://www.businessinsider.com/one-of-the-biggest-hedge-fund-launches-of-all-time-is-reportedly-shutting-down-2017-3

機関投資家、特にヘッジファンドのいいところは、投資リターンが上がらなくても運用資産の1-2%程度毎年を得られることですね。そりゃみんな運用額を大きくしたいと思うのも自然なわけです。(当然、大きな運用額で大きな投資利益を得ることができる人は、特に年金基金などの多大な資産を保有するところからすると純粋に最も優れているということになりますね)

金投資を検討すべきか

金は一般的には安全資産として見られており、有事の際には資金を移動するべき対象とよく言われております。
個人的には、まだその論理に納得がしきっておらず、仮に”有事”とされる状況になっても資金を移すかどうかは正直決めきれておりません。

納得がいっていない理由は大雑把に言ってしまうと、適正な価格というものが計算できないからです。
企業価値なら、以前記載したとおり、理論上の価格を計算することは出来なくはないので、その価格を基準に割安だと判断できれば投資するということができます。
しかし、金の場合はいくらが適正価格か、計算が難しいです。基本的には需給で決まるものであり、金そのものは企業と異なり現金を生み出すことをしませんので、キャッシュフローの観点からの試算ができないからです。

安全資産と言われている金であっても、果たしてそれがその時点でどう割安なのか、割高なのかは、今後どの程度資金が金に向かってくるかを予想しないといけないわけです。
確かに破綻しようがないので、株や債券と異なり価値が0になることは基本的にはありません。しかし、用途の半分以上が宝飾用であるという金をどう評価すればいいのかは、基本的には世界の資金の流れを予想することが重要となってくるため、個人的にはかなり保有することは厳しいと感じております。当然ながら、金から資金が別のものに向かえば金の価格は非常に下がります。資源エネルギーとは異なり、過剰供給という点をそこまで考えなくてもいい一方で、金の使途はかなり限られているので、

金への投資を勧めている有名投資家もここ数年かなり多いと感じます。今後の見通しが悲観的であったり、いい投資先が見つからなかったりするということが多く、一先ず幾分かは金へ投資しているという感じです。
多くの投資家はヘッジファンドマネージャーですので、短期的にもリターンを下げることを嫌がります。ですので、一般的に株価と正の相関が低いとされている金へ投資することで、ポートフォリオ・マネジメント上、ヘッジをしている意味合いが強いと思います。毎月mark to marketする必要のない投資家はこのようなことを果たして本当にする必要があるのかは正直まだ個人的には分かっておりません。

スモールIPOは悪いことなのか?

少し前ですが、IPO後の株価が冴えない企業が散見されたこともあり、スモールIPO(時価総額が小さいままで上場すること)が多くの識者?に批判されていましたね。堀江貴文氏なども企業は大きくなってから上場したほうがいいという意見のようですが(例えばユニコーンになってからとか)、これは一体どういう考えなのでしょうか。

要は創業者やベンチャーキャピタルなどが”上場ゴール”という概念のもと、手っ取り早くリターンを確定し、その後の業績低迷などの影響は市場に押しつけることが問題であるということです。
後は未上場のうちに巨額な増資を行い、業界でのポジションを確固たるものにしてから上場したほうがいいというものでしょうか。恐らく未上場市場の方が一般的に長期的な視点で資金が投入されるため、未上場の時点でできるだけ資金調達しておいた方がいいという考え方だと思います。

確かに市場に対して期待ばかり持たせて上場時の株価を上げて、蓋をあけてみたら全然期待に沿えない業績で株価は低迷するということは問題ではあると思います。
しかし、上場株投資家の目線からすれば、IPOしてくれる企業というのはできるだけ多いほうがよいのではないかと考えております。確かに期待だけ煽って、実態はゴミのような企業というのはありますが、それでも上場時のオファリングの際には機関投資家を中心に値付けがされるわけであり、プロの目がしっかり入ったものであります。個人投資家にIPO株というレア物感を醸してはめ込むというのはどう考えても詐欺的ではありますが、プロの目を通じた値付けがされている以上、証券会社やベンチャーキャピタルだけが儲かる取引だと攻めるのもナンセンスであると思います。(加えて、創業者/VCなど既存の大株主にはロックアップが設定されておりますし)

未上場のうちに巨額な資金調達をしておいた方がいいという意見に対しては、結局企業からすればそれができればしていると思うんですよね。上場してしまうと成長のための長期的な目線にたった増資が難しいという見方もありますが、質のいい企業であると市場に見られる限り、当然ながら増資は可能であり、長期的な目線にたった資金だって当然入ってくるわけです(VCから未上場時に長期的な資金を調達できるという意見も、結局ファンドの期限がある限り所詮5-7年程度だと考えるべきですし)

以上の通り、時価総額が仮に小さい状態でもIPOしてもらえることで、上場株投資家の選択肢は広がりますし、思わぬ掘り出しものを保有する機会も得られますので、個人的にはどんどんとスモールIPOはしていってもらいたいと考えております。

企業側の目線にたつと、上場することのコスト(上場費用の金額だけではなく、諸々の開示や投資家説明、法的リスクの増加など)を考えると中々厳しい環境に身をおくことになりますので、非常に大変だろうなとは素直に思いますが。(当然割安だと思わない限りは個人的には全く手をだせません。そして、IPOは基本的には非常に市場から注目されるイベントですので、明らかに割安な価格になることは余りないです)