2017年

今年は個人的には大きな年であり、4月からはついに長年興味があった投資を実行することができて大変良かったです。
長年興味を持っていた理由は以前に書いた通りですが、キャッシュフローが強く、企業価値が明らかに割安な状態で評価されている企業が沢山日本市場にはあるにも関わらず、職業上の関係で投資できない状況にいてもたってもいられない状況でしたが、ついにその歪みに投資をすることを実行できました。
4月から徐々に取得を開始し、結果的には13社に投資し、そのうち2社については売却済みです。12/29時点では11社保有している状態です。
パフォーマンスとしては、資産残高は+42.5%となりました。
思っていた以上に、バリュエーションの歪みの調整が早いタイミングで進んだ銘柄があり、結果的に売らざるを得ない状況になったのが想定外でしたが、他にも投資したい企業はありましたので、効率よく投資できたかなという感想です。
投資手法として、バランスシートの観点から既におかしい評価のものを取得しているので、株価が仮に下がっている期間も、特段気にすることもなく、買い増しなどの行動を実行できたのが良かったです。バリュエーション上、不安に思う要素が相対的に少ない(もしかしたら割高なのかもしれない、思ったほど成長しないかもしれない等)というメリットを最大限精神的にも享受できたかなと思います。一方で、株価下落時に買い増しをしすぎた銘柄も一つあり、株価がかなり上昇したので結果的には良かったのですが、ポートフォリオのバランスを不用意に歪めてしまったことは反省しています。
それぞれの投資先の業績は、概ね想定通りではありましたが、基本的には大分保守的な数字を評価では使用しているので、一部の投資先では想定を上回る業績でした。
来年も基本的には投資戦略は変える予定はなく、キャッシュフローが安定的に見込まれ、BS上割安な評価となっているものが見つかれば粛々とに取得していこうかと考えております。当然ながら、ビジネスの強固さなどは投資判断に影響はしますが、極力”予想”といった、不確実なものを取り除くスタイルは継続です。

ヤガミ(7488)売却

アグロカネショウを8月に売却して以来の全株売却を実行しました。ヤガミ(7488)です。
ヤガミ(7488):学校向けの理科学機器設備、保健医科機器の販売商社。

投資実行: 2017/4 (911円)
売却実行: 2017/11 (1,680円)
リターン: 1.84x

投資実行時のテーマ:
+超割安: EVが-16億円!時価総額/(流動性資産-総負債)が60%程度と超割安。
+そこそこのキャッシュフロー創出力: EBITDAマージンで14%程度、設備投資も限定的
正直に言って、ビジネスに関してはそこまで魅力を感じることはなかった一方で、明らかにバランスシート項目が考慮されていないようなバリュエーションがついていました。
DCF上で永久的にFCFがマイナス成長していく想定だとしても十分に割安であり、買わない理由を探す方が難しかったという状況でした。
さらに、試算される株式価値に対して40%程度のディスカウントをしたものをターゲット価格としました(1,605円)。。これはビジネスがある程度安定しているのは分かる一方で、日本国内の学校向けや官公庁が主要顧客であるという、将来的に跳ねる可能性がほぼ現状見込めないことから、かなり保守的に見た結果です。
取得後は、特段大きな事項はなかったですが、創業者の株式を集中させるためにTOBが実施された後くらいから大分株価が上昇しました。創業家の持ち分が大きく、持ち分をやがみビルに集中(2/3程度)させるためにはTOBがプロセス上必要となり、ある程度注目されたのではないかと思います。
通常のTOBとは異なり、特定株主から特定株主に異動させる目的のTOBなので、TOBプレミアムが設定されたものではない買い付けでしたが、TOBというだけである程度ニュースにはなりますからね。
売却時のEV/EBITDAは1.7x程度であり、まだまだかなり割安な感もありますが、そもそものテーマが超割安ということのみでしたので、十分にターゲット価格もいつの間にか上回っておりましたので、売却しました。想定より大分早い歪みの解消だったという感想です。

毎日、毎分、毎秒株価を見ることの弊害

投資を初めてみると分かりますが、殆ど全ての人が毎日の株価を気にするものです。人によっては毎時間、毎分、頻繁にチェックするということもあるでしょう。デイトレーダーがこういったことをするのは当然ですが、中長期投資を謳っている人も同様のことをするケースが殆どです。
こういった傾向は、機関投資家、専業個人投資家に多くみられ、兼業の個人投資家でもよくみられます。
決算など何もその企業にとって新しいニュースが出ていないのに、株価を気にする。これは中長期投資を謳っている人にとってはおかしいことに思えます。仮に株価が数%上下したところで、なにかできるのでしょうか。ターゲット株価にかなり近づいている時には株価チェックも必要かもしれませんが、基本的には時間の無駄ですし、何より日々の株価の動きをみることは精神的にも無意味に疲弊します。
先日ノーベル経済学賞をとったリチャード・セイラー氏が衝撃を受けたといっている、ダニエル・カーネマンとエイモス・トヴェルスキーが提唱したプロスペクト理論でも述べられていますが、”人は利益を得たときの喜びよりも損をしたときの悲しみの方が感情としての影響としては大きい”ということは実感ベースでも分かるかと思います。
全体としては株価が取得時よりも上がっていたとしても、毎日チェックすることで、前日よりも上がった下がったと、無意味に一喜一憂してしまうという事実を認識する必要があるかと思います。実際、日々の株価推移をまとめて、毎日コメントすることは中長期投資家にとっては無意味だと考えております。それこそ、ファンダメンタル上はなにも変化はしていないのですから。
バリュー投資家全員が目指すと言っても過言ではないWarren BuffetのBerkshire Hathawayの株価推移を、最大の敬意も込めて例としてみてみます。.jpg
1985年に1,730ドルであった株価は32年後の2017年では281,950ドルです。これは約160倍であり、年率では17%程度という驚異的なリターンだということは分かるかと思います。こんなに素晴らしいリターンですが、例えば株価を毎日チェックしていたらどの程度上下していたのでしょうか。
簡単に見てみたところ、前日比で株価がマイナスであったのは3,807日、プラスであったのは3,801日、変化なしであったのが636日です。
このように株価は日々上下しながら動くものですし、その上下自体に意味がほぼないことも分かるのではないでしょうか。
{ちなみに最も値上がりしたのは2008/11/21の16%(これは金融危機後にかなりBerkshireの株価が下がっているときの中で)、最も値下がりしたのはブラックマンデーの1987/10/19の-19%です。}
人間の脳はあまり優れていないと個人的には思っており(少なくとも私は)、無意味なノイズからはできるだけ守ってやる必要があるかと思います。本当に必要なときのみ、株価のチェックをしたほうがいいのではないかというのが持論です。
株価の動きを追いすぎることで、自分の投資テーマに過剰に弱気になったり強気になってしまい、間違った判断をすることをできるだけ防ぐことが重要です。

株価というのは魔力があり、どうしてもチェックしたくなってしまいます。自分でルールを作って、1週間に一度、1ヶ月に一度確認するくらいが脳へのダメージも減らし、時間も有効に使えると思うのです。

一日に一回以上見る人も非常に多いかと思いますが、、これは言わずもがなですね。

 

飽くまで、中長期のバリュー投資家に向けた話です。

個人投資家の機関投資家に対する優位性

株式市場は魑魅魍魎が跋扈する恐ろしい場所であり、素人が参加すると必ず痛い目をみる。そんなことはよく目にするかと思います。この話はある意味あたっていて、個人投資家のうちでもリテラシーのない人は相場の騰落に踊らされて、運が良くない限りは資金を失うことになるでしょう。
ネット上でもヘッジファンドの動きなどを非常に気にしている人が多いですが、バリュー投資家は企業価値の歪みを探索し、市場の需給バランス云々とは別の角度から投資を行うのみですので、正直機関投資家の動きが気になったりすることはありません。(歪みの是正にはこれらの機関投資家から投資されることもままありますが)
とはいえ、機関投資家の存在は気になるとは思います。今回は一般的に機関投資家に対して個人投資家の優位性を中心に考えを記載してみたいと思います。

1. 報告義務: 機関投資家は大部分の資産を年金基金/富裕層/個人などから預かって運用しています。それらの投資家に対してパフォーマンスについて都度都度報告しなくてはいけなく、パフォーマンスが悪化している際にはその説明に相当程度の時間が求められ、これは非常にストレスです。市場がなにかに過剰に反応し、一時的に個別企業単位では理由なく下げてしまうことは多々ありますが、その際にもいちいち対応しなくてはいけません。また、何か”仕事”をしていないとサボっているとまでは言いませんが、なにをしているのかという風に見られることもあり、長期的投資をうたっている機関投資家でも売買は比較的頻繁にされております。(3年間同じポートフォリオであることは殆どないといった意味です)また、投資先決定の際にも必要以上の取材等を行ったりします。工場見学したからといって良い投資先かどうかを確認できるかどうかなどほぼ不可能です。

2. 解約リスク: 基本的には上場株を取り扱っている機関投資家は常時mark to marketされている状態です。そして、預かり資産は常に解約されるリスクにさらされています。毎月、ないしは毎日解約されている状態にさらされているため、長期投資には向いていない形態となります。市場が仮にパニックになり、一時的に下げた場合、本来は仕込みどころでもあるわけですが、こういった際に解約されてしまうと、株式の持ち分をキャッシュ化しなくてはならず、売りたくない持ち分も売却しなくてはいけなくなってしまうのです。

3. 規模: 大抵の機関投資家は、個人投資家よりも相当大きな資産額を運用しております。運用額が大きいと、基本的には流動性が高く、時価総額が大きい企業にしか投資できなくなります。例えば時価総額100億円の企業の株式を5億かって、3倍になったとしても、+10億円であり、例えば5000億円を運用しているファンドにとってはあまりインパクトがないのです。わざわざ大成功してもインパクトが小さい投資先を探すことはコスト(時間含む)的にも合わないのです。また、ポジションを築くのにも売却するのにも、株式の流動性が低い企業だと大変時間がかかってしまうため、基本的には投資対象としないファンドが非常に多いです。従って、小型のバリュー投資を実施できる機関投資家はそもそも余り多くなく、魅力的であっても実は手を出せないということも多々あります。

以上の通り、個人投資家は自由に、自分のやりたい通りに投資実行可能であり、確率した投資スタイルを有する人にはむしろ好ましいことが分かるかと思います。個人で
きっと自分よりも優れているなどと考える必要はないのです。以下のリンクを見てみれば分かりますが、ヘッジファンドは毎年どんどん設立されている一方で、それ以上のペースで潰れてもいるのです。http://www.businessinsider.com/one-of-the-biggest-hedge-fund-launches-of-all-time-is-reportedly-shutting-down-2017-3

機関投資家、特にヘッジファンドのいいところは、投資リターンが上がらなくても運用資産の1-2%程度毎年を得られることですね。そりゃみんな運用額を大きくしたいと思うのも自然なわけです。(当然、大きな運用額で大きな投資利益を得ることができる人は、特に年金基金などの多大な資産を保有するところからすると純粋に最も優れているということになりますね)

マルチ商法 空売り

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-10-18/OF80K56TTDTG01

米国を中心に最近のパフォーマンスの低さや手数料の高さからヘッジファンド叩きが続いていますが、米国のヘッジファンド勢の層の厚さは日本とは比べ物にならないくらい大きな市場であり、いろいろなヘッジファンドマネージャーの考えを学ぶのは非常に勉強にもなります。

Bill Ackmanという著名なヘッジファンドマネージャーがいるのですが、Herbalifeに対してマルチ商法であると指摘しており、連邦取引委員会が差し止めに入るだろうという考えのもと、空売りを仕掛けました。(株が下がる方への賭け)

日本でも最近海外ヘッジファンドによる空売り案件が話題になってますが、このような投資手法もあるのですね。
Bill Ackmanは、マルチ商法に基づくビジネスは消費者に多大なる害を与えており上場企業として市場から評価されている事自体が看過できないと考えているということですね。

結構カフェやファミレスに行くとマルチ商法に勧誘しているような話し声は聞こえてきますよね。たまに付き合いで話を聞いてみることもありますが、大体みんな、もう誰にも頼らずに独立できるほどの収入がどんどん入ってくるよ等のとても”魅力的”な言葉を並べて誘ってくることが多いですね。

では、マルチ商法とはなにが問題なんでしょうか。
一応日本では違法ということではないようです。ねずみ講は金銭配当のみを目的としているものであり、こちらは違法です。基本的には金銭配当以外のなにかがあればOKであるという感じで行われているのが現状です。簡単に言ってしまえば、ピラミッドの上位のものが下位の者から搾取する構造ということでしょう。

一般的には、これマルチかな?と思ったら大体それはマルチであるという理解で結構かと思います。誘ってくる人はまずこれはマルチではなくて新しい流通の形態なの、といった感じでよく言ってくるかと思います。
結局ピラミッド構造を強化してくことが目的であり、ピラミッドの上層者が下層者から恩恵を受けるというのが基本ですね。有名所だとアムウェイがよく挙げられますが、今回は全国福利共済会(プライム共済)という組織について少し考察してみようと思います。

まず、全国福利共済会とは大企業に勤めていない人でも大企業並みの福利厚生を受けてほしいという概念から生まれたらしいです。
セミナーで勧誘することが多いみたいで、大体成功者っぽい人が講師として出てきます。セミナー参加は会員から誘われることが殆どです。創立者が天皇から表彰されたとか、いま自分は年収がこれくらいにまで上がっている、専業主婦だったが、夫に頼る必要も無いくらいの年収を得ているなどの話から始まります。ちなみに天皇からの表彰っていうのは、 本件の場合、公益のために私財を寄附した者に対するものなので、これはまあ儲けた分を良いことに寄付したっていうそれだけのことで、この全国福利共済とは正直関係ない事実っちゃ事実だと思います。

まあとにかく、大企業内の福利厚生を受けられるよ!会員が増えたらもっといい福利厚生を受けられるよ!っていうのがウリ文句です。ふーん、福利厚生ねぇ。。という感じの雰囲気をセミナー講師はおそらく参加者から感じるのでしょう。その後にP会員とK会員という概念の説明に入ります。P会員になると福利厚生を受けられるだけでなく、誰かをP会員にすることができたら、その分恩恵(金額)が得られると。K会員になると福利厚生を受けられるだけですと。
ここで面白い話をしてきます。P会員とはいわば全国福利共済の創業メンバーであると。みなさん、携帯電話が広まる前に、携帯電話のインフラに投資したいと思いますよね?それと一緒です!今後絶対に広まる全国福利厚生の創業メンバーになりたくありませんか?と。県民共済ってご存知ですよね?このくらい大きな組織になると思いませんか?と。

尚、現状の会員の構成は殆どがP会員だそうです。P会員は月4000円、K会員は月2000円。今後はK会員がどんどん増えて、今のうちにP会員になっておけば相当程度の収入が得られるようになると。
うーん、現状だけをみると、会員は福利厚生を受けたいというより、創業メンバーになりたいということが大きいとも言えなくはないですね。
月あたりの会員の定着率は月95%だと豪語しますが、逆にいうと月に5%は離脱しており、離脱した人が戻ってくる可能性は殆どないのではないでしょうか。月5%が抜けるというのは実は結構な離脱率であるとすこし算数をすると自明かと思います。(そしてその人達は基本的には二度と戻ってこないでしょう)

なるほど。。まあK会員がかなり増加すればP会員であると儲かると。この素晴らしいものを広めればいいんですと。

普通の感覚だと、素晴らしいものって普通に宣伝すればいいんじゃないですかね。これがいつもマルチ商法に対して思うことです。素晴らしい商品なら普通に宣伝すればいいんじゃない?県民共済は当然マルチっぽく拡大したものではないですよね?口コミって勝手に広がっていくものですよね?難しい概念だからしっかりと説明する必要があるからこのような形態が必要?新しい概念とは基本的になんで難しい概念と考えられるものです。電子商取引、電子書籍、スマートフォン、なんでもそうです。
というか、大企業並みの福利厚生を受けたいって別に難しい考えではないですよね。

まあ、借金してまで大量の在庫を抱えるということはないですので、気軽にできるというところがこの全国福利厚生共済のうまいところですね。

セミナーの最後には申込書を書くように言われます。曰く、とても複雑なので結局帰って一人でやると分からないことが殆どです。消印有効順で収入が変わることもあるので気をつけて!。。。。。煽ってきますね。。

月2000-4000円払って大企業の並の福利厚生ねぇ。。ホテルがちょっと安くなったりウォーターサーバー設置無料、ミネラルウォーターが安く買えると。。。

リンクが詳細です。世の中単純なことを複雑にしたほうが都合のいい人達がいるということにご留意下さい。
http://growth-and-smile.me/prime/%E5%85%A8%E5%9B%BD%E7%A6%8F%E5%88%A9%E5%8E%9A%E7%94%9F%E5%85%B1%E6%B8%88%E4%BC%9A.pdf

いずれにせよ、上場してないので空売りは当然できないですね。

ちなみに、冒頭のBill AckmanはHerbalifeの空売り案件で相当現状かなり損をしております。当局などにマルチ商法を規制するように訴え、当局側も対応はしたものの、営業停止にはなっておらず、また米国以外の国で殆ど動きがなく、Herbalifeの業績はそこそこ順調に推移しているためです。
間違っていることを指摘すること自体は素晴らしいですし、大義もあると思いますが、かなりのポジションをそこに張ってしまったこと、また多国籍で運営していることなどの複雑性により、彼のファンドは現状かなり苦しんでいるようです。

NetflixにBetting on Zeroというドキュメンタリーがあり、この空売り案件について描かれているのでご興味あれば是非。